დიდი ხანია, ეკონომისტები დაობენ, თუ რომელი სავალუტო რეჟიმი უნდა აირჩიონ განვითარებადმა ქვეყნებმა: დააფიქსირონ გაცვლითი კურსი სხვა რომელიმე ქვეყნის (ან ქვეყნების ჯგუფის) ვალუტასთან (ვალუტებთან) მიმართებაში თუ ბაზარს მიანდონ ის მისი დადგენა. ინტუიციურად, სავალუტო კურსი ჩვეულებრივი ფასია, ისეთივე, როგორიც ტომარა კარტოფილის, ლიტრი რძის ან კილოგრამი თაფლის ფასი. განსხვავება ის არის, რომ სავალუტო კურსი გვიჩვენებს ერთი ერთეული უცხოური ვალუტის (მაგ. აშშ დოლარის) ღირებულებას ადგილობრივ ვალუტაში. ეკონომიკის სახელმძღვანელოები გვასწავლიან, რომ ბაზრის კარგად ფუნქციონირებისთვის, სიჭარბის ან დეფიციტის დროულად აღმოსაფხვრელად არსებითია ფასების მოქნილობა. მაშასადამე, თუ არასწორია კარტოფილის, რძის ან თაფლის ფასების რეგულირება მთავრობის მიერ, რამდენად უპრიანია ვალუტის გაცვლითი კურსის რეგულირება?

მრავალი წელია, ამ საკითხს სწავლობენ მკვლევრები და მათ ღრმა და დეტალური პასუხებიც აქვთ. თუ შევისწავლით გაცვლითი კურსის ცნობილ მოდელებს, რომლებიც აღწერენ გაცვლითი კურსის ყველაზე ოპტიმალურ რეჟიმებს განვითარებადი ბაზრებისთვის, ვნახავთ, რომ მოქნილი სავალუტო კურსი საუკეთესო არჩევანია.

რატომ არის კარგი ეკონომიკისთვის მოქნილი გაცვლითი კურსი?

პატარა, ღია ეკონომიკის მქონე ქვეყანაში, რომელიც ხშირი და ძლიერი შოკების რისკის ქვეშ დგას, გაცვლითი კურსი შოკის შემამსუბუქებლის როლს ასრულებს და ანეიტრალებს მის ნეგატიურ ზეგავლენას ქვეყნის ეკონომიკაზე. მაგალითად, გამოშვების ნეგატიური შოკი გამოიწვევს ქვეყნის ვალუტის გაუფასურებას უცხოურ ვალუტასთან მიმართებით. ადგილობრივი ექსპორტიორებისთვის კი გაუფასურება შეიძლება საჩუქარიც კი აღმოჩნდეს, რადგან შედეგად ისინი უფრო კონკურენტულები გახდებიან უცხოურ ბაზრებზე და ა.შ.

მეტიც, ფიქსირებული გაცვლითი კურსისაგან განსხვავებით, მცურავი გაცვლითი კურსის რეჟიმით ქვეყანას გარანტირებულად აქვს დამოუკიდებელი მონეტარული პოლიტიკა. ამ ფენომენს ეკონომისტები „შეუთავსებელ სამეულს“ უწოდებენ. ამ კონცეფციით, შეუძლებელია, ქვეყანაში ერთდროულად იყოს ფიქსირებული გაცვლითი კურსი, კაპიტალის თავისუფალი მოძრაობა და დამოუკიდებელი მონეტარული პოლიტიკა. პოლიტიკის შემმუშავებლებს, სულ უფრო მეტად ინტეგრირებული კაპიტალის ბაზრების ფონზე,  არჩევანის გაკეთება უწევთ თავისუფალ მონეტარულ პოლიტიკასა და სტაბილურ გაცვლით კურსს შორის.

იმისათვის, რომ გავიგოთ, რას გულისხმობს „შეუთავსებელი სამეულის“ კონცეფცია, წარმოვიდგინოთ ჰიპოთეტური ქვეყანა, რომელმაც დააფიქსირა ადგილობრივი ვალუტის კურსი აშშ დოლართან მიმართებაში და, ამავდროულად, დაუშვა კაპიტალის თავისუფლად მოძრაობა. დავუშვათ, ამ ქვეყანამ, ინფლაციის შესამცირებლად, გაზარდა ადგილობრივი საპროცენტო განაკვეთი და ასე შეამცირა ფულის მიწოდება ბაზარზე, მაგრამ აშშ-ის ფედერალური ხაზინის მიერ დაწესებული განაკვეთი არ შემცირებულა. საპროცენტო განაკვეთებს შორის არსებული განსხვავების ზრდა უფრო მიმზიდველს გახდის ქვეყანას უცხოელი ინვესტორების თვალში, რომლებიც მუდამ მაღალი ამონაგების ძიებაში არიან. შედეგად, გაიზრდება მოთხოვნა ადგილობრივ ვალუტაზე და ის გამყარდება. საბოლოოდ, ხელოვნურად დაფიქსირებული კურსი ბაზარს დაემორჩილება.

ამასთანავე, მოქნილი სავალუტო რეჟიმი არ მოითხოვს ქვეყნის ცენტრალური ბანკისგან, ჰქონდეს დიდი რაოდენობით სავალუტო რეზერვები, რათა ფიქსირებული კურსი დაიცვას მოსალოდნელი სპეკულაციური შეტევებისგან. ფიქსირებული სავალუტო კურსი, დროთა განმავლობაში, მოითხოვს უცხოური ვალუტის საკმარის ნაკადებს, ხოლო ბევრ განვითარებად, პატარა, ღია ეკონომიკაში ეს საკითხი ჯერ კიდევ პრობლემურია.

რომ შევაჯამოთ, უამრავი მტკიცებულებაა იმისა, რომ სტაბილური და პროგნოზირებადი გაცვლითი კურსის შენარჩუნება ძალიან ძვირადღირებულია.

ცურვის შიშის ფენომენი

სულ უფრო მეტი განვითარებადი ქვეყანა ატარებს თავისუფალი მცურავი სავალუტო კურსის პოლიტიკას. თუმცა ემპირიული მასალის შესწავლა აჩვენებს, რომ ამ ქვეყნებისთვის დამახასიათებელია ძალიან მკაცრი მონეტარული პოლიტიკა და ხშირი ინტერვენციები სავალუტო ბაზარზე, რომლებიც მიმართულია ადგილობრივი სავალუტო კურსის მკვეთრი გაუფასურების თავიდან აცილებისკენ.

პირველად ეს ფენომენი აღწერეს კალვომ და რაინჰარტმა (2000 წ.) და მას „ცურვის შიში“ უწოდეს. განვითარებად ქვეყნებში ეს შიში გამოხატულია გაცვლითი კურსის მსუბუქ რყევებში, მაღალ საპროცენტო განაკვეთებსა და რეზერვების მოცულობის ცვალებადობაში. ავტორების აზრით, ეს ფენომენი დამახასიათებელია თავისუფალი მცურავი სავალუტო კურსის მქონე ქვეყნების 76.4%-ისთვის.

კალვომ და რაინჰარტმა შეადგინეს კარლო-რაინჰარტის ცურვის შიშის ინდექსი. ის ერთმანეთთან აკავშირებს გაცვლითი კურსის რყევებსა და პოლიტიკის ინსტრუმენტების (ნომინალური საპროცენტო განაკვეთისა და ოფიციალური რეზერვების) ცვალებადობას. როდესაც ინდექსი დაბალია, ქვეყანაში ძლიერია „თავისუფლად ცურვის შიში“. მართალია, ინდექსი სრულყოფილად ვერ ასახავს „თავისუფლად ცურვის შიშს“, მაგრამ ის გარკვეულ წარმოდგენას გვიქმნის იმაზე, თუ როგორი დამოკიდებულება აქვს ცენტრალურ ბანკს ვალუტის კურსის რყევების მიმართ.

კალვოს და რაინჰარტის (2000 წ.) მეთოდის¹ საქართველოზე, სომხეთსა და აზერბაიჯანზე გამოყენებამ და ამ ქვეყნების შიშის ინდექსის გამოთვლამ საინტერესო ტენდენციები გამოავლინა.

აღმოვაჩინეთ, რომ სამივე ქვეყნის ინდექსი ნულთან ახლოს არის მაშინაც კი, როდესაც ქვეყანას დევალვაციის ტალღა გადაუვლის, მაგალითად, უკანასკნელი რეგიონული კრიზისის დროს.

გასაკვირი არ არის, რომ აზერბაიჯანის ინდექსი ყველაზე დაბალი იყო 2008-2010 და 2011-2013 წლებში. 2015 წლის ბოლომდე ქვეყანაში ვალუტის გაცვლითი კურსი დაფიქსირებული იყო, რაც, თეორიულად, განაპირობებს ინდექსის ნულთან მიახლოებას.

თუმცა თავისუფალ მცურავ სავალუტო კურსზე გადასვლის შემდეგაც, აზერბაიჯანის „თავისუფლად ცურვის შიშის“ ინდექსი დიდად არ განსხვავდებოდა სომხეთის და საქართველოს ინდექსებისგან.

აღსანიშნავია, რომ უკანასკნელი რეგიონული კრიზისისას, საქართველო იყო ყველაზე ნაკლებად „მშიშარა“ ქვეყანა, რომელმაც, მეზობლებთან შედარებით, ყველაზე მეტად დართო  თავის ვალუტას ნება, თავისუფლად ეცურა.

თუ თავისუფლად ცურვის შიში ინდექსის კომპონენტებს ცალ-ცალკე შევისწავლით, ვნახავთ, რომ გაცვლითი კურსი უმეტეს შემთხვევაში, ყველაზე ნაკლებად მერყევი ცვლადია, ხოლო ყველა ხშირი ცვალებადობა ახასიათებს საპროცენტო განაკვეთებს, განსაკუთრებით, ქართულ ეკონომიკაში.

რატომ ეშინიათ ქვეყნებს თავისუფლად ცურვის?

საკმაოდ ვრცელი ლიტერატურა ეძღვნება იმის შესწავლას, თუ რა დგას ბაზარზე ჩარევის და ვალუტის გაცვლითი კურსის რყევების განეიტრალების გადაწყვეტილების უკან. პირველ რიგში, როგორც ბელჰოჩინი და სხვები (2016 წ.) ამტკიცებენ, სავალუტო კურსის რყევის ხარისხი მჭიდრო კავშირშია იმასთან, გადაიტანეს თუ არა ქვეყნებმა ძლიერი ინფლაცია ან ჰიპერინფლაცია გარდამავალ პერიოდში – რაც უფრო მაღალი იყო პიკური ინფლაცია 1990-იან წლებში, მით უფრო სავარაუდოა, რომ ქვეყანა შეინარჩუნებს ფიქსირებულ სავალუტო კურსს ან დაუშვებს დეფაქტო მცურავ სავალუტო კურსს. სამხრეთ კავკასიის სამივე ქვეყანამ გადაიტანა ჰიპერინფლაცია გარდამავალი პერიოდის დასაწყისში.

მეორე, კასტროს (2004 წ.) აზრით, როდესაც ქვეყნის ცენტრალური ბანკის ძირითად საზრუნავს ფასების სტაბილიზაციის უზრუნველყოფა წარმოადგენს და დიდი შანსია, ვალუტის კურსმა ფასებზე იმოქმედოს (ვალუტის გაუფასურების გადაცემის ეფექტი ფასებზე ძალიან ძლიერია), ლოგიკურია, რომ ცენტრალური ბანკი შეეცდება, გაანეიტრალოს ვალუტის რყევები.

აღსანიშნავია, რომ გადაცემის ეფექტი განსაკუთრებით ძლიერად მოქმედებს იმპორტზე დამოკიდებული ქვეყნების შემთხვევაში, როგორებიც არიან საქართველო და სომხეთი. მაგალითად, საქართველოს შემთხვევაში, ნომინალური გაცვლითი კურსის 1%-ით ცვლილება იწვევს დაახლოებით 0.42%-იან ცვლილებას ფასების დონეში გრძელვადიან პერიოდში, ხოლო გადაცემის პერიოდია 4-5 თვე (მდივნიშვილი, 2014 წ.). გადაცემის ეფექტის გათვალისწინება საჭიროა, რადგან სავალუტო კურსის დიდი რყევები ზრდის ფასებს, ეს კი აკნინებს პოლიტიკის შემმუშავებლების სანდოობას, რომელთაც აღებული აქვთ ინფლაციის მიზნობრივ დონეზე შენარჩუნების ვალდებულება.

გარდამავალი ქვეყნების უმრავლესობისთვის დამახასიათებელია აქტივების და ვალდებულებების მაღალი დოლარიზაცია. მაგალითად, საქართველოში სესხების დოლარიზაციის მაჩვენებელი ბოლო რამდენიმე წლის განმავლობაში 60%-ს აღემატება, ხოლო დეპოზიტების დოლარიზაციის მაჩვენებელი უკანასკნელ ორ წელიწადში კიდევ უფრო მაღალია (71.4% 2016 წელს). თუ ადგილობრივი რეზიდენტები სესხს უცხოური ვალუტაში იღებენ, შემოსავალი კი ადგილობრივ ვალუტაში აქვთ (ამ ფენომენს ვალუტის შეუთავსებლობა ეწოდება), მათ უჭირთ სესხის უკან დაბრუნება, როდესაც ეროვნული ვალუტა უფასურდება (მათ უწევთ, შემოსავლის უფრო დიდი ნაწილი მოახმარონ სესხებს). ეს იწვევს ერთობლივი მოთხოვნის და გამოშვების შემცირებას. ამ ფენომენს ეწოდება შემცირებითი გაუფასურება (Contractionary Depreciation).

დაბოლოს, ცნობილია, რომ განვითარებადი ქვეყნების უმრავლესობას არ შეუძლია სესხის ეროვნულ ვალუტაში აღება. ამ ფენომენს ეკონომისტებმა სპეციალური სახელიც კი მოუძებნეს – თანდაყოლილი ცოდვა. ამ სცენარით, ადგილობრივი ვალუტის დევალვაცია მნიშვნელოვნად ზრდის ამ ქვეყნების სასესხო ტვირთს და კიდევ უფრო მეტ სტიმულს აძლევს პოლიტიკის შემმუშავებლებს, რაც შეიძლება სტაბილური სავალუტო კურსი ჰქონდეთ.

რომ შევაჯამოთ, მიუხედავად იმისა, რომ განვითარებადი, პატარა, ღია ეკონომიკების ცენტრალური ბანკები აცნობიერებენ თავისუფალი მცურავი კურსის უპირატესობებს, რამდენიმე ფაქტორი აფერხებს მათ ასეთი სავალუტო პოლიტიკის გატარებისგან:

წარსულში გადატანილი ძლიერი ინფლაცია, სავალუტო კურსის გაუფასურების ფასებზე გადაცემის ეფექტი, შემცირებითი  გაუფასურება (ვალუტის შეუსაბამობა) და „თანდაყოლილი ცოდვა“ არ აძლევს მათ საშუალებას, გადალახონ თავისუფლად ცურვის ძლიერი შიში და ქვეყნებიც აგრძელებენ გაცვლითი კურსის რყევების განეიტრალებისთვის მაღალი ხარჯების გაღებას.